金信期货股指研究：人民币升值对股市的影响

一、近期人民币升值的原因

近期人民币快速升值成为了股指向上突破两个月来弱势震荡平台的重要催化剂。2020年下半年至今，人民币汇率明显升值，美元兑在岸人民币从最高点7.07回落至最低6.37附近，升值幅度高达11.04%。同期CFETS人民币兑一篮子货币的汇率指数从最低点91.42上升至97.34，升值幅度达到6.48%。可见本轮人民币兑美元汇率的大幅上涨原因包括两个层面：美元走弱以及人民币自身走强。

1.1美元走弱助人民币汇率走强

人民币兑美元汇率的上升包含两个层面的驱动力，即美元指数下跌以及人民币汇率自身的走强。美元指数的下跌使得人民币兑美元汇率被动上升，事实上由中国宏观和金融环境改变触发的人民币汇率主动升值才是投资者们更想了解到的信息。2020年下半年至今，美元指数自最高100.50快速下跌至89.42，贬值幅度达到8.58%，导致人民币兑美元汇率上升11.04%，因此美元的走弱可以解释人民币兑美元汇率上升的77.71%，剩下的23.29%是因为中国宏观和金融环境改善引发人民币汇率的主动升值。因此本轮人民币汇率的走强的大部分原因是美元大幅走弱，我们需要理性对待接下来人民币汇率走势的不确定性。

那么本轮美元缘何大幅贬值？直接原因是疫情后美国采取了极度宽松的货币政策，

美国的M2增速一度达到27.02%创历史新高。2021年一季度，随着发达国家复工复产提速、接种疫苗速度加快，投资者不断上调对美国经济增速的预期，十年期美债收益率最高攀升至1.74%，美元指数最高反弹至93.29，但进入四月以后，印度疫情失控令全球经济复苏遭遇挑战，美联储缩减QE的时间点难以提前，十年期美债收益率自高位回落，美元指数再度走低。

1.2中美贸易摩擦缓和以及制造业快速复苏推升人民币汇率

排除掉美元指数走弱对人民币汇率被动升值的影响后，人民币汇率的波动与中国宏观和金融环境息息相关。本轮人民币主动升值与贸易环境的改善以及制造业复苏有关。在中美贸易战发起的2018-2019年，CFETS人民币汇率指数震荡下挫，从2018 年6 月的97.33下跌至2019 年9 月的91.20，跌幅达到6.30%，美元兑在岸人民币汇率从6.90上升至7.17，贬值幅度为3.77%，人民币明显“超贬”。随着2020 年初中美第一阶段协议的签署，人民币汇率指数止跌反弹。2021年5月27日，中美贸易代表通话，是拜登政府上台以来，中美经贸领域的首次高层级沟通，中美重启经贸会谈有利于提升中美贸易摩擦阶段性缓和的预期。人民币汇率指数连续上行，当前已逼近2018年6月的高点。

全球疫情冲击后我国防疫措施得当，复工复产进程加快，制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响。2020年12月中国工业增加值同比达到7.7%，超出疫情前水准。海外发达国家疫情反复，工业复产缓慢，直到2021年3月才开始好转，衬托出我国制造业复苏的韧性。

出口方面，近年来我国贸易结构逐渐优化，对劳动密集型产品依赖度下降，高新技术产品提升，人民币汇率升值对出口影响边际减弱。从外需看，海外疫情反复或将继续拉动我国出口，抵消部分人民币升值对出口的影响。

进口方面，进口的增长主要源于大宗商品原材料的涨价，随着人民币升值，进口企业面临的成本压力或部分缓解，大宗商品涨价导致输入性通胀或略有减弱。

展望下半年，我国制造业生产预计持续好于全球其他地区，出口仍然强劲，随着人民币国际化以及金融市场的持续开放，人民币预计仍将处于主动升值通道之中，但升值速度或将趋缓。

1.3央行无意改变汇率长期方向

2005年以前，我国实行的是固定汇率制度。自2005 年中至2014 年中，人民币汇率持续九年经历了单边升值的过程。2015年8.11汇改，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系，人民币汇率双向浮动弹性明显增强，不再单边升值。

监管部门最新的表态也释放了一个信号：未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，央行对人民币汇率波动的容忍度有所增加。5月21日金稳委表示将推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5月23日央行副行长刘国强强调未来人民币汇率的走势，将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议强调，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。

二、人民币升值对股市的影响

2.1复盘2015年以后人民币升值阶段

通过复盘811汇改以后人民币升值阶段，我们发现人民币汇率与股市存在明显的正相关性。第一阶段（2017.01-2018.01），人民币兑美元自6.96降至6.29，升值10.59%，上证指数同期上涨10.99%；第二阶段（2019.01-2019.04），人民币兑美元小幅升值2.60%，上证指数暴涨31.15%；第三阶段（2019.09-2020.1），人民币兑美元升值4.04%，上证指数上涨6.55%；第四阶段（2020.07-至今），人民币兑美元升值幅度高达11.04%，上证指数大涨19.00%。

人民币升值阶段，金融和消费风格均上涨，领先于周期和成长风格的表现。大盘股明显占优，平均涨幅高于中盘和小盘股。行业方面，人民币升值阶段表现最突出的是食品饮料（44.17%）、家用电器（39.17%）、有色金属（29.45%）、休闲服务（29.06%）和电气设备（28.63%）。人民币升值阶段通常伴随着CPI上升，食品饮料和家用电器板块作为抗通胀的品种，对上游有较强议价权，能有效转嫁通胀成本。大宗商品的涨价自然使得有色金属板块表现突出，对航空、旅游等负债端以美元计价的休闲服务板块来说，人民币升值能有效促进业绩改善。

2.2本轮人民币升值对股市的影响

本轮人民币升值是外资加速流入A股市场的重要原因，而外资成为近期助股指突破震荡区间的增量资金。外资为规避自身贬值风险，随着人民币升值可赚取未来的汇兑损益以及享受优质资产带来的升值，近期大举加仓A股。尽管沪深股通开通以来，北向资金流入规模与人民币汇率没有明显的正相关性，如2018年贸易战导致人民币贬值期间，北向资金仍然稳定流入，或与MSCI增加A股权重引发被动配置有关，2020年下半年人民币大幅升值，但北向资金流入趋缓，或与全球疫情反复以及美国大选的不确定性有关。但进入2021年来，北向资金加速进场，本周北向资金流入规模高达460亿，其中5月25日净流入217.33亿，创沪深股通开通以来单日净流入规模新高。且外资增配A股是大势所趋，目前北向资金持股市值/A股流通市值比例升至3.64%，仍有较大的上升空间。

从行业配置角度看，北向资金偏好消费和金融风格。根据一季度数据显示，当前北向资金持有比例最高的五个行业为：食品饮料（16.30%）、医药生物（11.79%）、银行（8.13%）、家用电器（8.02%）和电气设备（7.67%）。近期金融股的飙升成为股指上涨的主要动力，银行和保险等行业持有的资产多以人民币计价，人民币升值将带动人民币计价资产增值，券商板块则受益于海外资金入市带动的市场交易活跃度上升，年内拖累市场表现的金融股实现补涨，人民币快速升值→外资加速流入→增持金融+消费股→股指上涨的效应得以实现。

展望未来，人民币年内或将延续升值路径，但升值并非一蹴而就，过快升值不可持续，预计至年底人民币兑美元升至6.3-6.4 附近，年内空间相对有限。人民币升值的稳定预期有利于外资持续流入A股市场，加仓人民币资产，为年内曾大幅下挫的核心资产提供一定的资金面支撑。