7月26日晚，水井坊发布半年报，报告显示，水井坊上半年实现营收20.74亿元，同比增长近13%；归母净利润3.7亿元，同比下滑2%；扣非净利润3.63亿元，同比下滑6.88%，出现“增收不增利”。

不仅如此，记者注意到，从去年四季度至今，水井坊已连续三个季度净利润同比下滑，且前两个季度下滑幅度超过10%。

“增收不增利”背后，水井坊的销售费用常年一直居高不下，近5年来销售费用率几乎一直居于行业前五。水井坊曾提及，销售费用大幅增加主要系持续推进品牌高端化建设所致，而当前白酒高端品牌格局趋于稳定的背景下，水井坊想要破局并非易事。

净利下滑

在7月26日晚上交出“增收不增利”的半年报后，水井坊股价于次日开盘后大幅下滑，当日跌幅达4.65%。从2022年初至今，水井坊股价跌幅超40%。

水井坊对记者表示，今年上半年，疫情反复对白酒消费场景造成冲击，白酒终端销售普遍承压。水井坊公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，但总体仍延续了过去7个季度的稳健态势。

在半年报中，水井坊表示，“报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩。白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾也在进一步显现。”

白酒行业受疫情影响无可厚非，由于白酒企业半年报尚未全部公布，记者用一季度数据进行了对比，A股20家白酒公司中，一季度出现净利润下滑的仅三家，除了水井坊，另外两家是顺鑫农业（000860.SZ）和伊力特（600197.SH）。

实际上，水井坊已连续三个季度净利润增速减缓。今年一季度，水井坊实现净利润3.63亿元，同比减少13.54%。去年四季度，水井坊的净利润则为1.99亿元，同比下滑13.43%。

从财报来看，水井坊的净利润主要被销售费用侵蚀，在营业总成本中，占大头的是销售费用。此前水井坊的销售费用率很少超过30%，而2022上半年销售费用率达33.55%，高达6.96亿元。

近五年，水井坊的销售费用率持续处于高位，平均达到近28%，销售费用率几乎一直居于行业前五。2021年，公司的销售费用为12.27亿元，同比增加45.89%。今年一季度，公司的销售费用为4.1亿元，同比增加52.75%。

销售费用的大幅支出还影响了公司的现金流。上半年水井坊经营活动现金流净额仅为144.64万元，同比下滑99.4%。对此，水井坊表示，主要源于支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

实际上，大幅投入销售费用的酒企并不只水井坊一家。从近五年数据来看，古井贡酒（000596.SZ）的销售费用率比水井坊更高。但今年上半年，古井贡酒净利润同比增长39.17%。

对此，知趣咨询总经理、白酒行业分析师蔡学飞认为，“两者的市场地位、产品结构和发展阶段不同，古井贡酒实际上已经完成了产品矩阵的打造，现在正在向次高端与高端升级，而水井坊一直都聚焦在次高端与高端市场，现在（两者）深化全国性市场的发展阶段不同，相应的市场投入费用比也不同，两个企业的体量不同，在根据地市场的优势也不同，所以带来相应的成本不同，从而造成了利润率的相关的差异。”

动销承压

尽管销售费用侵蚀净利润，但水井坊似乎并不打算缩减销售费用的投入。水井坊副董事长、总经理朱镇豪在今年5月表示，品牌力的建立需要公司营销长期、持续的投入，公司会按疫情发展调整未来营销投入的节奏。

今年以来，水井坊持续推进高端化。水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号是水井坊的核心产品，除了前两者建议零售价卡位千元以上价格带，臻酿八号目前的零售价是528元，52°新一代井台经过提价后的零售价为808元，占位次高端价位带。

水井坊在半年报中表示，新一代井台推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开，目前新井台的铺货数正稳步提升。

在大幅投入销售费用后，上述产品核心产品贡献的收入占比分别是多少？公司未就上述问题正面回答，但根据多家券商的研报数据，目前臻酿八号贡献主要收入。

需提及的是，虽然水井坊持续投入销售费用，但公司存货金额仍然高企。

截至2021年底，水井坊存货21.97亿元，同比增长16.9%，其中库存商品2.86亿元，同比增长逾七成。截至今年一季度末，水井坊存货保持在22亿元，占比总资产约36%。

今年上半年，水井坊存货则达到新高23.21亿元，占比总资产达38.9%。截至今年6月底，水井坊的存货周转天数为1292天，相当于3.5年。蔡学飞认为，存货状态与公司产能有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，可能是产品动销率有一定问题。

合同负债方面也反映了公司的动销情况，截至今年上半年，水井坊的合同负债为8.57亿元，若扣除其中的“市场支持费”，今年上半年水井坊经销商的实际预收款仅为1.25亿元，比2021年大幅减少了2亿多元。

综合来看，水井坊不仅面临疫情这一行业共同难题，还要面对自身品牌力还在投入阶段、高端产品尚难放量增长的现状。

蔡学飞进一步指出，水井坊的新典藏和新井台上市不久，必然面临着全国性的推广问题，但是上半年并非白酒的销售主销季节，随着前期资源的投入，在下半年的销售旺季到来之前，水井坊的新品应该会迎来逐渐放量的过程，从而改善整个企业的业绩。

水井坊方面对记者表示，公司将继续围绕三大核心策略（产品升级创新、品牌高端化和营销突破），加强资源投入，包括供应链改善，品牌、渠道打造以及消费者培育，为水井坊的健康成长提供充足动力。

水井坊为2022年定下的经营目标为主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。而公司在今年半年报中提及，“在下半年，行业预计将持续面对疫情与经济放缓所造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张”。

面对上半年的“增收不增利”以及下半年的渠道动销挑战，水井坊欲达成全年净利润增长15%的目标，仍需“负重前行”。